王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）赓续前行是什么意思，赓续前进的意思

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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