文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　半夜被C醒是一种什么样的感受"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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