主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(sh顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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