王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sō姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　<姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些strong>【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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