“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本艾特是什么意思(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在艾特是什么意思管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做艾特是什么意思到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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