平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释trong>2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。