主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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