文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；七分之二十二是无理数吗，七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数七分之22是不是无理数此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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