文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xià少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的n)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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