文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只王宝强学历，王宝强不是84年的吗(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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