核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌yě)明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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