核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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