主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn无可厚非是什么意思)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)无可厚非是什么意思内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(b无可厚非是什么意思iāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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