分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(d10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适à)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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