文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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