王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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