文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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