分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量国民党任公是指谁，任公指的是什么或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去国民党任公是指谁，任公指的是什么年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别国民党任公是指谁，任公指的是什么新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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