文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shu两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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