分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也3千克是多少斤 1千克是一斤吗是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱3千克是多少斤 1千克是一斤吗(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)3千克是多少斤 1千克是一斤吗两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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