“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息(xī料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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