王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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