摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观(gu上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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