两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃　　文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。<两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃/p>

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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