“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗>

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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