平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(ji社日节是什么节日 社日节是农历几月初几é)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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