摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿40kg是多少斤元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎ40kg是多少斤n)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 40kg是多少斤