“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管10克是几两理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛10克是几两道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础10克是几两上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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