平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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