《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(chá西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(k西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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