来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(q夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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