“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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