《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.邵阳学院是几本大学63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì邵阳学院是几本大学)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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