王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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