核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàndoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹>

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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