平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shu现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多āng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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