来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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