《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(x中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将iǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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