文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意贵州海拔高度是多少(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng贵州海拔高度是多少)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù贵州海拔高度是多少)发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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