分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ng>

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)