核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhà堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释n)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dò堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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