主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pc随性是什么意思，女人随性是什么意思t至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价随性是什么意思，女人随性是什么意思(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(随性是什么意思，女人随性是什么意思wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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