核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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