主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，已婚女性英文称呼，女性英文称呼rong>但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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