《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(世界上女性最开放的是哪个国家wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(n世界上女性最开放的是哪个国家ián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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