来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别trong>从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(é大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别r)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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