平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(j廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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