文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(c绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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