平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(h小黄人名字分别叫什么uò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　小黄人名字分别叫什么p>

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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