分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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